15.10.2024 Mit der Rückkehr der Zinsen hat auch der Direktbestand in der Gunst der Anleger wieder kräftig zugelegt. Beim FAROS Investoren Summit 2024 am 12. September in Köln diskutierten Investoren und Asset Manager, wie sie die Direktanlagen durch die Niedrigzinsjahre steuerten, wie sie den Zins-Shift meisterten und wie sie ihre Strategie im neuen Marktumfeld ausrichten.
Lange Zeit bildeten direkt gehaltene Bundesanleihen und Pfandbriefe das unumstrittene Herzstück der institutionellen Kapitalanlage. Dann kam die Niedrigzinsphase der 2010er Jahre, in der viele Investoren ihre auf der Bilanz gehaltenen Assets zugunsten ertragsstärkerer und oft illiquider Assets abschmelzen ließen. Doch der Zinsanstieg hat die Direktanlage wieder in den Fokus vieler Investoren katapultiert. Beim FAROS Power Talk Buy and Maintain tauschten sich Marktteilnehmer über die Rolle der Direktinvestments im Rahmen der Strategischen Asset Allocation (SAA) aus. Dabei zeigt sich: Der Direktbestand ist zurück, aber Selektion und Monitoring der Zinstitel gewinnen weiter an Bedeutung. „Buy-and-Maintain“ ist gekommen, um zu bleiben.
Niedrigzinsphase setzte Investoren unter Zugzwang
Für Investoren haben Direktanlagen aus Bilanzierungs- und Kostenaspekten grundsätzliche Vorteile, betont der Moderator und Senior Investment Consultant Dr. Harald Eggerstedt von FAROS. Doch als das allgemeine Renditeniveau in den 2010ern absackte und die nominale Rendite neuemittierter Euro-Anleihen phasenweise deutlich in Minus rutschte, geriet der überwiegend in qualitativ hochwertigen Anleihen gehaltene Portfoliobaustein zusehends unter Druck. Viele Anleger mit festen Verbindlichkeiten wendeten sich in der Folge stärker komplexen und illiquiden Anlagen wie Private Equity oder Real Estate zu.
So erklärt etwa Christoph Wichmann, Bereichsleiter Kapitalanlagen bei der INTER Versicherungsgruppe: „Wir haben in der Niedrigzinszeit unser Risikobudget zu Alternatives hingeschoben.“ Im Fixed Income legte Wichmann allerdings durchgehend Wert auf Qualität. Das Schwergewicht stellen Staatsanleihen der Euro-Kernländer, erstklassige Pfandbriefe und Covered Bonds. Im Zinsportfolio finden sich keine Unternehmens-, Schwellenländer- oder Hochzinsanleihen. Auch an den Durationsrisiken schraubte man nicht: „Bei der Duration sind wir an die Vorgaben der Passivseite – also der Versicherung – gebunden“, so Wichmann. Die unterschiedlichen Fristigkeiten in der Schaden-/Unfall- über die Kranken- bis zur Lebensversicherung werden entsprechend mit dem Fixed-Income-Portfolio gematcht. Eine Besonderheit: Börsennotierte Aktien finden sich nicht in der Strategischen Asset Allocation (SAA).
Barbell-Strategie mit Direktbestand und Alternatives
Ein Vorteil dieser „Barbell“-Strategie aus hochwertigem Direktbestand auf der einen und illiquiden Assets auf der anderen Seite: Bei der Bilanzierung nach HGB sinkt die Volatilität deutlich, da das Portfolio keine börsennotierten Aktien enthält. „Natürlich haben wir trotzdem Risiko“, sagt Wichmann. Das zeige sich aber in der Momentaufnahme nicht so stark, da die quartalsweisen Bewertungen etwa bei Private Equity bei weitem nicht so stark schwanken wie die Kurse am liquiden Aktienmarkt. Als minimale Nachjustierung berücksichtigte Wichmann im Zinstief auch Emissionen von Bundesländern, der KfW oder der kommunalen Ebene. Doch seit dem Zinsanstieg investiert man wieder kräftig in Euro-Staatsanleihen höchster Bonität. Folgen hat das Comeback der Zinsen Wichmann zufolge in der Strategischen Asset Allocation (SAA) insofern, dass die Quote an Illiquiden nicht weiter zu Lasten der Zinsanlagen erhöht wird.
Zinsschock katapultiert Privatmarktanteile nach oben
Auch Arnd Münker, Vorstand im Bereich Kapitalanlage bei der Deutschen Steuerberater-Versicherung, sah sich mit sehr niedrigen Zinsen bei gleichzeitig bestehenden Garantien konfrontiert. Am Renditetief war das Erzielen sicherer und planbarer Erträge bei entsprechenden Rechnungszinsen mit konservativen Anleihen kaum mehr möglich, so Münker. Konsequenz: Über einen Masterfonds baute man risikodiversifizierende Allokationen auf unter anderem in börsennotierte Aktien, Private Equity und Infrastructure Equity sowie Immobilien. „Der Plan war, den Masterfonds immer weiter aufzustocken und den Direktbestand immer weiter abschmelzen zu lassen“, sagt Münker.
Doch dann wirbelte die Zinswende diesen Fahrplan durcheinander und pushte die Privatmarktanteile in die Höhe: Dadurch mache der Masterfonds heute rund 40 Prozent aus und Fixed Income nur etwa 60 Prozent, erklärt Münker. Für eine Kasse im Run-off, in die kaum freie Mittel zufließen, ergab sich Handlungsbedarf: „Wir haben uns die Strategie nochmals angeschaut und sind zu der Erkenntnis gekommen, dass wir grundsätzlich die Direktanlage stärken wollen“, sagt der Kapitalanlage-Vorstand. Auch die Gesamt-SAA werde vorsichtig angepasst, da sich mit Anleihen wieder die benötigten sicheren und planbaren Erträge generieren lassen. In der Direktanlage mit einem Durchschnittsrating von A+ stecken vor allem Staatsanleihen und Covered Bonds, aber auch Corporates.
Neue Ertragsbringer im Direktbestand
Bei der MEAG hat man auch in der Niedrigzinsphase regelmäßig am Anleihenmarkt investiert und zugleich negative Nominalzinsen vermieden, erklärt Matthias Wenzel, Leiter Fixed Income Solutions bei der MEAG. Wo er im Fixed Income die Strategien von Mandanten wie Ergo, Munich Re oder externen Kunden umsetzt, erfolgt die Strategische Asset Allocation (SAA) jeweils bei den Mandanten selbst. Allerdings stellte Wenzel am regelmäßigen Mittelaufkommen in den zurückliegenden Jahren durchaus fest, dass Zinsanlagen nicht so „en vogue“ waren: Statt monatlich dreistelliger Millionenbeträge sickerte im Zinstief deutlich weniger Geld in seinen Bereich. „Manche Kunden haben sich auch komplett verabschiedet und gesagt, wir lassen die Direktanlage abschmelzen“, berichtet der MEAG-Experte.
„Buy-and-Maintain“ – Betreuung mit Weitsicht
Wichtig war ihm in der Niedrigzinsphase, nicht überhastet an Kreditqualität oder Duration zu schrauben. „Wir sind bewusst nicht in 100 Jahre Mexiko oder Österreich gegangen“, so Wenzel. Und noch einem Grundsatz blieb er treu: Zinsänderungs- und Kreditrisiko sollten getrennt bleiben. Zugleich nutzt die MEAG stets konsequent das gesamte aus Solvency-II-Aspekten zur Verfügung stehende Zinsuniversum. „Sonst hätten wir in dem Anlageumfeld unsere Ziele bei weitem nicht erreicht“, sagt Wenzel. Man investiere global, etwa in Covered Bonds und auch in Schwellenländer, trotzdem seien rund 98 Prozent der Anleihen in Euro denominiert. Auch in öffentliche Unternehmen investiert die MEAG, oft über Private Placements und teils über grüne Finanzierungen. Gerade Finanzierungen dieser Emittenten seien mit ihrem Mehrertrag für die Direktanlage oft sehr gut geeignet. Vorsichtig ist er angesichts komprimierter Spreads in den unteren Segmenten des Investment-Grade-Bereichs: „Am Ende des Tages haben Sie eine Eigenkapital-Unterlegung, die im Wesentlichen durch das Rating getriggert wird“, so Wenzel.
Das Paradigma des „Buy-and-Maintain“ prägt die Direktanlage zunehmend: Dabei durchlaufen Investments bei der MEAG einen speziellen Prüfprozess im Credit Research, erklärt Wenzel. In der Direktanlage gehe es schließlich weniger um das Markt-Timing, als vielmehr um eine langfristige Risikoabschätzung. Ziel sei es letztlich, die Papiere im Portfolio ohne Ausfälle halten zu können. Die hohen Qualitätsansprüche drücken sich bei der MEAG auch im Durchschnittsrating der als Direktanlagen betreuten Anlagen von AA aus. Grundsätzlich hält Wenzel keine Titel im Bestand, die das Credit Research nicht zuvor als „suitable“ für Buy-and-Maintain deklariert hat. Wenn Kunden doch etwas mehr Risiko wünschen, sei das über „non-suitable“-Quoten darstellbar. Doch immer gelte: „Die Credit-Analysten monitoren alle Investments, die wir im Direktbestand tätigen“, so Wenzel.
Risikoanamnese im Direktbestand
Kommt es trotz Monitoring zum Downgrade, hängt das Vorgehen vom jeweiligen Mandat ab, erklärt Wenzel. Ohne entsprechende Flexibilität ist Rücksprache mit dem Asset Owner Pflicht, bevor Titel verkauft werden. In der Regel werden dem Manager aber bestimmte Freiheitsgrade und Budgets in der Portfoliosteuerung eingeräumt, da Transaktionen auf der Bilanz auch Geschäftsergebnisse nach IFRS oder HGB verursachen können. Ziel sei es aber, nach Möglichkeit so frühzeitig zu veräußern, dass es erst gar nicht zu einem signifikanten Downgrade im Portfolio kommt, so Wenzel.
Buy-and-Maintain ist auch ein Reflex auf die veränderte Realität am Kapitalmarkt: Dazu zählen etwa die Verzerrungen durch das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB). Und: Gerade die Kredit-Analyse bei Staatsanleihen und besicherten Anleihen ist seit der globalen Finanzkrise und der Euroschuldenkrise stärker in den Vordergrund getreten. So nutzt INTER-Kapitalanlagen-Leiter Wichmann eigene Bewertungs- und Analyse-Modelle bei Covered Bonds und auch bei Staatsanleihen. Bei Covered Bonds fließt unter anderem die Analyse der Deckungsstöcke und der Übersicherung in die Beurteilung ein, ebenso wie die zu Grunde liegenden Risiken etwa bei Wohn- oder Gewerbeimmobilien. Auch die Emittenten selbst berücksichtige man heute stärker, so MEAG-Experte Wenzel.
Fokus auf Verbindlichkeiten statt Benchmark
Basierend auf der Erfahrung mit der Euro-Schuldenkrise werden auch Staatsanleihen besonders sorgfältig ausgewählt und überwacht. Dazu verwendet etwa die Investment-Einheit der INTER Versicherungsgruppe ein eigenes Länderrating, in das unter anderem umfassende Modellrechnungen einfließen. Aktuell ist das Sovereign-Risiko angesichts der steigenden Staatsschuldenquoten in der Eurozone wieder höchst relevant: Griechenland, Portugal, Italien kauft etwa Wichmann nicht ins Portfolio, EU-Bonds hält er dagegen für interessant.
Die gängigen Anleihen-Benchmarks betrachten die Anlage-Experten in der Direktanlage etwas differenziert. Wichmann löst sich weitgehend von der Benchmark-Betrachtung bei Direktanlagen. Unter anderem führe die übliche Gewichtung nach Marktkapitalisierung bei Anleihen-Benchmarks zu teils fragwürdigen Ergebnissen: Denn in der Folge seien gerade hochverschuldete Länder wie Italien besonders stark in der Benchmark vertreten, so Wichmann. Das findet er aus Anlagesicht „nicht so smart“. Dagegen orientiert sich Arnd Münker von der Deutschen Steuerberater-Versicherung bei Euro-Staatsanleihen zumindest ein Stück weit an den Benchmark-Gewichten, etwa in Bezug auf Branchen und Segmente. Schließlich gehe es auch um die Verfügbarkeit der Anleihen auf dem Markt. Allerdings gilt auch für Münker: Die Benchmark bietet nur eine Orientierung, die Umsetzung vor allem der Laufzeiten erfolgt anhand der Struktur der Verbindlichkeiten.
Fazit: Der Direktbestand ist zurück, doch die Anforderungen sind gestiegen
Die Diskussion beim FAROS Power Talk bestätigt, dass der Direktbestand mit dem höheren Renditeniveau wieder an Bedeutung gewonnen hat. Viele Investoren stocken ihre Direktanlage wieder auf oder lassen sie zumindest nicht weiter abschmelzen und passen ihre SAA an das neue Umfeld an. Doch die Anforderungen sind gestiegen: Auswahl und Monitoring geeigneter Anleihen haben in den vergangenen Jahren an Bedeutung gewonnen. Und daran dürfte sich angesichts der mehrdimensionalen Unsicherheiten und steigender staatlicher Schuldenquoten auf absehbare Zeit wenig ändern.